6 июня Национальный банк будет принимать решения снизить ли стоимость денег в украинской экономике. Варианты действий Национального банка: оставить учетную ставку неизменной вследствие политической неопределенности и роста рисков или продолжить снижение ставки на основе экономических факторов. Принятое решение покажет, насколько опасной для стабильности в стране выглядит ситуация с Институтской.
Политический контекст становится решающим
Похоже, майский политический шторм может оказать решающее влияние на решение. Предполагаемый парламентский и правительственный кризис, приостановление программы финансирования от МВФ — плохие сигналы для финансовой стабильности. А как следствие, под угрозой оказывается прохождение пиковых долговых нагрузок для государственного бюджета. От понимания, как пройти Украине эти пиковые выплаты зависит, можно ли снижать НБУ учетную ставку.
До конца года Украине нужно погасить около $3,4 млрд по внешним займам. На период с июля по сентябрь приходятся наибольшие выплаты — более $2 млрд. Эта сумма не учитывает платежи по внутренним облигациям (ОВГЗ), которые принадлежат как резидентам, так и нерезидентам. Плюс выплаты Нафтогаза и Укрзализныци. В следующем году платежи по внешнему государственному долгу должны составить $6,8 млрд. Наиболее вменяемый сценарий прохождения выплат — их рефинансирование, то есть замена старых займов новыми. Желательно, по более низким ставкам, чем раньше. Кроме того, остается дефицит бюджета, который также нужно профинансировать, в том числе за счет внешних заимствований.
Если Украина заключит новое соглашение о сотрудничестве с МВФ, заместить старые долги и профинансировать дефицит бюджета вполне возможно: макроэкономические показатели и состояние товарных рынков позволяют выйти с выпусками еврооблигаций
Если Украина заключит новое соглашение о сотрудничестве с МВФ, заместить старые долги и профинансировать дефицит бюджета вполне возможно: макроэкономические показатели и состояние товарных рынков позволяют выйти с выпусками еврооблигаций. Институциональные международные партнеры пережили смену президента достаточно спокойно, их риторика оставляет надежду на продолжение сотрудничества и основных кредитных программ. Но политическая неопределенность зашкаливает — и НБУ встает перед необходимостью принять очень непростое решение.
Экономические факторы говорят о необходимости снижения учетной ставки
Регулятору есть над чем задуматься: высокие процентные ставки укрепили курс гривны и снизили инфляцию. На первый взгляд, благосостояние украинцев растет: импортные товары стали дешевле, в общем цены растут вдвое медленнее, чем зарплаты.
Однако в действительности в экономике накапливаются структурные проблемы, каждая из которых связана с высокими процентными ставками. Мы наблюдаем за рядом факторов: (1) высокая стоимость денежных ресурсов, (2) рост реального курса гривны, (3) ухудшение торгового баланса.
Первый фактор — процентные ставки. Учетная ставка НБУ влияет на уровень процентных ставок кредитования украинской экономики. В I квартале 2019 учетная ставка составляла 18% и была снижена на 0,5% в конце апреля. Средняя доходность на первичном рынке гривневых гособлигаций составляла около 19%. Высокая стоимость ресурсов для экономики ограничивает инвестиции в основные фонды и перспективы экономического роста. По оценкам НБУ, рост экономики в 2019 году замедлится до 2,5%, дефицит текущего счета платежного баланса составит 3,3% от ВВП.
Второй фактор — курсовой. При укреплении курса гривны можно купить больше импортных товаров, зато товары украинского производства становятся менее конкурентными. Это стимулирует рост импорта и негативно влияет на платежный баланс Украины. Учетная ставка влияет на обменный курс через совокупный спрос на валюту. Например, разница между валютными ставками за рубежом и гривневым ставкам в Украине мотивирует приток иностранного капитала в гривневые облигации. То же касается разницы в процентных ставках между валютными и гривневыми облигациями или депозитами внутри страны. Разница ставок в итоге влияет на спрос и предложение на валютном рынке и корректирует обменный курс.
В первом квартале укрепление курса гривны произошло за счет двух основных факторов: во-первых, хорошего урожая и благоприятных мировых цен на зерновые, во-вторых, из-за интереса иностранных фондов к гривневым гособлигациям. Для оплаты приобретенных облигаций иностранцы заводят валюту в Украину и продают ее. НБУ частично выкупил валюту в резервы через валютные интервенции, с начала года нетто покупка составила 1,05 млрд. Это позволило поддержать на том же уровне ($20,6 млрд) золотовалютные резервы и обслуживать внешний долг в первом квартале.
Третий фактор — динамика торгового баланса. Отрицательное сальдо торгового баланса угрожает снижением золотовалютных резервов и проблемами с обслуживанием валютных долгов, поскольку требует увеличения притока иностранного капитала через прямые инвестиции и рефинансирование с международных рынков капитала. В I квартале 2019 торговый баланс сведен с дефицитом в сумме около $2 млрд, за весь 2018 — около $11 млрд.
Итак, с начала 2018 Украина импортировала товаров и услуг на $13,5 млрд больше, чем экспортировала. Импорт товаров и услуг в 2018 году по сравнению с 2017 году вырос на 12,8%, тогда как экспорт на 9,5%. Разница в динамике экспорта-импорта в 2018 году возникла из-за увеличенного инвестиционного спроса бизнеса и потребительского спроса населения.
Инвестиции иностранцев в гривневые внутренние облигации могут вырасти
Потенциальный объем покупки иностранцами украинских внутренних облигаций по оценкам международных инвестбанков составляет до 15−30% от объема размещений. Это может принести как минимум еще $2 млрд в ближайшей перспективе. Подключение к европейскому депозитарию Clearstream упростит доступ иностранных инвесторов. Ажиотаж нерезидентов вокруг украинского долга свидетельствует о возможности постепенного снижения учетной ставки.
На сегодня нерезиденты проинвестировали во всю линейку облигаций Минфина от коротких (3−6 месяцев) до долгосрочных. Публичная информация как объемы распределились между сроками отсутствует. Однако, часть этих облигаций должна быть погашена еще в этом году.
Рост портфеля инвестиций, как и его сокращение — возможные варианты. Развитие событий зависит от будущего сотрудничества с МВФ и стабильного обслуживания государственного долга.
Сценарии для принятия решения по учетной ставке
Итак, варианты действий Национального банка: оставить учетную ставку неизменной вследствие политической неопределенности и роста рисков или продолжить снижение ставки на основе экономических факторов.
Сценарий 1. Оптимистичный. На этой неделе миссии МВФ удалось донести до новоизбранного президента риски в случае приостановления программы сотрудничества. В результате, начинается переговорный процесс о структурных «маяках» для открытия новой программы финансирования. Вопрос о ПриватБанке не эскалируется. Миссия МВФ вернулась в Вашингтон на позитивном новостном фоне об удовлетворенности состоянием выполнения текущих договоренностей. Возможность подписания соглашения о новой программе после формирования правительства в сентябре-ноябре оценивается как высокая.
Что делать НБУ:
1) продолжить тренд смягчения денежной политики. Очередной шаг — снижение ставки на 0,5%;
2) более активный выкуп валюты через валютные интервенции перед сезонным ростом спроса на валюту в августе-сентябре;
3) тесная координация с Минфином новых выпусков гривневых облигаций и управления внешним государственным долгом. Стимулирование инвестиций в долгосрочные облигации из-за сокращения доходности облигаций со сроком обращения 3−6 месяцев.
Сценарий 2. Осторожный. Встречи МВФ и политического руководства Украины принесли только визуальный эффект. Возобновление переговоров возможно только после назначения нового правительства. Поэтому политическая неопределенность перед парламентскими выборами остается сверхвысокой, а вместе с ней риски финансовой стабильности.
Что делать НБУ:
1) оставить неизменной ставку на уровне 17.5%;
2) сглаживать спекулятивные дисбалансы, возникающие на денежном и валютном рынке, через инструменты монетарной политики и валютные интервенции;
3) провести заседание Совета по финансовой стабильности с определением шагов обеспечения финансовой устойчивости.
Оба сценария развития событий требуют координации Национального банка с Минфином. Министерство финансов будет принимать решение относительно сроков, объемов и стоимости финансирования дефицита бюджета. Это будет влиять на ликвидность банковской системы и на курсовую динамику.
Уже в четверг увидим как на самом деле оценивает Национальный банк риски для финансовой стабильности и какой сценарий преобладает.